利润表：从行业整体来看，营收下滑，毛利承压，大幅减值，整体亏损。2024年地产板块(801180.SL)102家上市房企合计实现营收19837亿元，同比增速为-21.0%；实现归母净利润-1590亿元，同比增速为-3230%。我们认为，往年的高价地块陆续进入结算阶段，叠加流动性压力和房价下行之时房企选择以价换量，使得整体盈利水平面临压力。随着老项目的充分减值与销售占比的逐渐降低、在房价下行趋势减缓和止跌回稳的政策导向之下，后续减值压力有望降低。2024年地产板块的整体净利率为-8.31%，核心净利率为1.49%，归母净利率为-8.01%；随着老项目的陆续结算与新项目的补充，后续的核心净利率有望见底回升。

　　资产负债表：行业持续缩表，流动性压力依然较大。2024年地产板块(801180.SL)102上市房企合计总资产为95995亿元，同比增速为-10.4%；净资产同比增速为-9.43%；货币资金7843亿元，同比增速为-12.7%。我们认为，市场走弱之下，房企的持续亏损正在显著侵蚀净资产规模；销售下行之下，行业流动性依然面临较大挑战。2024年地产板块合计剔除预收款后的资产负债率为70.6%，净负债率为88.3%，剔除受限资金的现金短债比为80%；去年同期剔除预收款后的资产负债率为69.7%，净负债率为76.3%，剔除受限资金的现金短债比为108%。我们认为，由于行业景气度的持续下行，在资产价值下滑和债务刚性的影响下，行业总体杠杆水平未能得到有效压降，房企的净负债率不降反升。由于大部分资金处于受限状态，房企的现金短债比显著下滑，行业短期的流动性压力进一步提升。

　　现金流量表：经营性现金流大幅下滑，投资支出大幅缩减。2024年地产板块(801180.SL)102家上市房企合计经营活动现金流量净额为1062亿元，同比增速为-50.4%；投资活动现金流量净额为-15亿元，同比增速为-97.9%;筹资活动现金流量净额为-2155亿元，同比增速为-26.3%。我们认为，市场持续走弱之下，行业的经营活动现金流量净额大幅下滑，房企自身造血能力面临严峻挑战；投资活动现金流量净额大幅缩减，反映房企大幅降低了投资强度。

　　利润表：营收下行，大幅亏损，减值收窄。2025Q1地产板块(801180.SL)102家上市房企合计实现营收3165亿元，同比增速为-7.5%；实现归母净利润-92.9亿元，同比增速为-955%。合联营公司的投资收益大幅下降，资产减值损失略微缩减。2025Q1地产板块合计投资收益为6.51亿元，同比增速为-90.2%;资产信用减值损失为15.4亿元，同比增速为-8.35%。我们认为，随着老项目的充分减值与销售占比的逐渐降低，后续减值压力有望降低。

　　资产负债表：行业继续缩表，短债偿付能力继续下滑。2025Q1年地产板块(801180.SL)102上市房企合计总资产为94422亿元，同比增速为-10.9%；总负债为70865亿元，同比增速为-11.2%；净资产同比增速为-10.2%，持续的缩表与亏损的扩大显著侵蚀了净资产规模。2025Q1地产板块合计剔除预收款后的资产负债率为70.3%，净负债率为91.6%，剔除受限资金的现金短债比为80%；去年同期剔除预收款后的资产负债率为69.3%，净负债率为82.3%，剔除受限资金的现金短债比为99.5%；行业净负债率持续提升，短债偿付能力继续下滑。

　　投资建议：我们认为，当前行业大幅亏损，缩表之下流动性依然承压。但随着老项目的充分减值与销售占比的逐渐降低、在房价下行趋势减缓和止跌回稳的政策导向之下，后续减值压力有望降低；随着老项目的陆续结算与新项目的补充，后续的核心净利率有望见底回升。政策层面，推动行业“止跌回稳”的政策不断推出，奠定了以城中村改造为核心抓手，以高品质住房为发展方向的政策基调。我们建议短期关注政策增量落地，行业“止跌回稳”带来的估值修复机会，中长期聚焦具备核心城市优质产品资源和不动产运营能力的龙头企业。推荐保利发展、新城控股；华润置地、龙湖集团等也有望受益。

　　风险提示：销售不及预期的风险，资产减值的风险，短期债务偿还压力带来的流动性风险，盈利能力下滑的风险等

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