我们仍维持2025年全国商品房销售额将下降5%-10%的预期。由于宏观经济及外部环境波动性上升，居民对收入及就业预期仍然偏弱，2025年下半年商品房销售仍面临下行压力。结构上，高线城市将对全国销售构成支撑，二手房交易继续分流新房需求，高品质住宅供不应求而滞销库存去化压力不减。2024年四季度以来的政策刺激效果已趋弱，稳住楼市仍有赖于政策的持续发力，城中村改造货币化安置及回储政策或将是政策发力的重点。现阶段房地产行业整体的再融资环境趋于稳定，在“防风险”的政策导向下，房企发生集中违约的风险趋于收敛。然而，房企在销售业绩和土储质量方面的分化愈发明显，“有效”土储不足制约了一部分房企销售修复的步调。值得注意的是，对于销售表现掉队的房企，其再融资能力仍有赖于外部股东支持以及可抵质押资产的充足程度。

　　我们预计，2025年下半年楼市将延续结构性“回稳”特征，主要体现在三方面：一是高能级城市销售相对有韧性；二是二手房交易强于新房，二手房继续分流新房需求；三是高品质住宅的供不应求与滞销库存去化困难形成鲜明对比。过往来看，在产业、人口、购买力的支撑下，高能级城市的购房需求对于政策刺激的响应更明显。在城中村改造货币化安置、高品质改善型住宅集中入市等因素催化下，下半年高能级城市的新房需求有望保持一定韧性。然而，宏观经济波动及外部环境压力或将对就业和收入预期构成负面影响，进而加剧购房观望情绪。二手房仍处于“以价换量”的下跌态势，二手房性所展现出的高性价比也有可能持续对高能级城市的新房需求构成挤压。数据显示，3月小阳春过后，高线城市的新房销售同比已较去年同期回落；1-6月我们所跟踪的21个样本城市，二手房成交面积占比约61%，较去年同期提升4个百分点。此外，上半年入市的高端住宅销售表现总体强劲，我们认为这一现象反映出行业新的需求形势和购买力显著分层的特征，这种点状高热的结构性行情较难带动更大范围的市场情绪。区位不佳、产品定位与当下需求脱节的存量房去化仍将面临较大压力。另一方面，低线城市楼市供需失衡仍是房地产市场全面企稳的重要掣肘。三线及以下城市存在人口外流、出生率下降、库存高企和供过于求的问题，当前政策的刺激很难真正扭转其供需失衡态势。虽然货币化安置政策将拓展到全国300个城市，但能满足“地级城市资金能平衡、征收补偿方案成熟的项目”条件的项目更多集中在高能级城市，存量商品房收储的标准仍然较为苛刻，收购落地进展也相对缓慢。

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　　我们认为，2024年四季度以来的政策刺激效果已趋弱，稳住楼市仍有赖于政策的持续发力，下半年重点关注城中村改造货币化安置及存量房收储的落地力度。城中村改造方面，2025年城中村改造进度显著加快，2025年1-5月新增专项债发行规模达1.6万亿元，同比增长41%，其中投向棚户区改造和城镇老旧小区改造的资金规模达1,426亿元，同比增长31%；同时，国家发展改革委下达的800亿元中央预算内投资城市更新专项资金，预计将惠及约550万户居民、1700万人口。需要指出的是，城中村改造对商品房市场的提振效果不同，采用现金补贴或房票购买存量商品房等货币化安置方式能直接促进商品房销售和库存去化，而老旧小区修缮、原拆原建或建设安置房等实物安置模式则效果有限。本轮改造中，房票安置成为货币化安置的主要特征，但各地实施进度差异明显：广州、郑州等地落地较早，实施范围较大，而北京、上海和深圳试点启动较晚或主要集中在非核心区域，杭州、南京、西安等热点二线城市则于今年上半年陆续开展试点，实施效果有待进一步观察。收储存量房方面，5月浙江、四川两地率先发行近20亿元专项债收购存量商品房，标志着政策进入实质性操作阶段。长期且低息的专项债为存量房回购模式在二、三线城市的推广提供了实现收益平衡的保障。在收储对象方面，浙江省专项债收储项目已涵盖非国有房企开发的楼盘，体现了政策的包容性。如果专项债收储存量房能够打开因城施策的操作空间，在收储条件和范围方面有所突破，将有效助力库存去化和房企债务化解，后续关注政策落地规模以及覆盖广度。

　　我们认为，房企在销售业绩和土储质量方面的分化愈发明显，“有效”土储不足制约了一部分房企销售修复的步调。我们预计，2025年下半年行业销售额、盈利能力仍将面临一定的下行压力，房地产开发企业的杠杆水平或继续走高，尽管再融资环境有所改善，但流动性压力仍然存在。当下房企的土储质量是决定其销售走向的核心因素。相当一部分房企存在销售和库存的“错配”的问题，而“有效”土储不足成为制约房企销售企稳的关键掣肘。由于城市布局及产品定位的缺陷，上一轮行业周期中所沉积的大量库存已无法满足当下的市场需求，即使“以价换量”去化难度也很大。而新的市场环境中，高能级城市的高品质住宅依然供不应求，销售火爆。未来一段时间，房企的稳定经营取决于其是否能够把握核心城市的优质项目资源，以新项目的销售回款为去化存量库存争取更充足的缓冲时间，保持现金流的平稳运转。值得注意的是，“有效”土储不足的房企，其销售表现或将长期承压，其再融资能力仍有赖于外部股东支持以及可抵质押资产的充足程度。

　　房地产刺激政策的落地力度，重点关注城中村改造货币化安置、商品房收储、土地回储、白名单等政策的落地进展。

　　房企销售分化加剧，对于销售表现掉队的房企，其再融资能力仍有赖于外部股东支持以及可抵质押资产的充足程度。

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