两轮外部冲击下我国政策积极有为，经济展现强大韧性。4 月以来美国对全球各国的“对等关税”落地加大 了全球贸易形势的不确定性。截至目前，美国对中国商品加征关税税率达到 145%，我国对美商品加征关税税率 为 125%，外部冲击对我国经济平稳运行可能造成一定压力。回顾 2018 年中美贸易战以及 2020 年疫情冲击，我 国经济在外部冲击下展现强大韧性，政策应对及时有效。在 2018 年中美贸易战冲击下，虽然 2019 年我国对美 出口金额同比下降 12%，但我国供应链优势仍不可替代，同年对东盟、欧盟以及“一带一路”沿线其他地区贸 易额占比提升；同时在各项减税、降准等政策支持下我国经济依然保持较快增速。股市方面，在经历 2018 年低 迷后，2019 年年初股市迎来修复性增长。2020 年一季度受疫情冲击，我国经济基本面出现较大幅度下滑，但随 着二季度迎来复工复产，叠加财政政策与货币政策双重发力，全年经济增速转正，2021 年经济、出口迎来超预 期复苏。股市也在充裕的流动性支持以及经济复苏带来的盈利修复预期下上涨，沪深 300 指数在 2021 年初创历 史新高。

　　1.1 2018 年中美贸易战：对出口造成短期冲击，六稳政策推动经济复苏

　　2018 年 3 月 22 日美国宣布依据“301 调查”对中国商品加征关税，由此拉开中美贸易战序幕。同年 7 月 6 日中美对各自对对方约 340 亿美元商品加征 25%关税正式生效，中美贸易战实质性开打。而后在 9 月美国继续 扩大关税商品范围，对 2000 亿美元中国商品加征 10%关税。同时我国回应对美国 600 亿美元商品加征 5%- 10% 关税。在 2018 年 12 月 G20 峰会上，中美两国达成“停火协议”，美方暂停原定 2019 年 1 月加征的关税，中国 承诺扩大进口美国商品。但随后贸易战进一步升级，在 2019 年 5 月美国将 2000 亿美元中国商品关税从 10%上 调至 25%，并威胁对剩余 3000 亿美元商品加税。后我国回应对 750 亿美元美国商品加征 5%-10%关税。至 2019 年 12 月，经过多轮谈判双方宣布达成第一阶段经贸协议，我国扩大购买美国农产品、能源等商品，美国暂缓原 定 12 月加征的关税，并将部分已加关税税率降低。从 2018 年初到 2019 年年底，美国对中国加权关税税率从 3.1%升至 21%，我国对美国加权关税由 8%升至 21.8%。

　　宽松政策积极应对外部冲击。为应对外部环境变化对经济基本面造成的冲击，2018 年 7 月政治局会议首 次提出“六稳”政策，即稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期。在 2018-2019 年我国出台一系 列宽松性经济政策来做好“六稳”工作。财政政策方面，2019 年我国通过降低增值税税率、提高个税起征点 以及增加专项附加扣除为企业部门与居民部门减负。2019 年我国通过一系列政策减税降费规模超过 2.3 万亿 元，其中增值税减免 8609 亿元，个税减免 4604 亿元。稳定了投资和扩大了就业，增加居民的消费动能。货币 政策方面，2018-2019 年中国人民银行前后降低存款准备金率 7 次，大型存款类金融机构存款准备金率由 17% 降至 13%，中小型金融机构存款准备金率由 15%降至 11%。两年内因降准合计释放资金约为 6.35 万亿元，加 大了金融系统对中小微企业的支持力度。

　　经济出现修复性增长，对美贸易占比下降。2018 年与 2019 年我国 GDP 同比增速分别为 6.8%与 6.1%，虽 然整体增速有所下降，但相对于全球主要经济体 GDP 增速仍较高，分别高于全球 GDP 增速 3.5 和 3.4 个百分 点。尽管因贸易战我国 2019 年对美国出口金额同比下降 12%，但受益于欧盟、东盟等其他地区的需求以及我 国产业链持续补短板，2019 年我国出口金额同比增长 0.5%，贸易顺差同比增长 20.0%。2019 年净出口对我国 GDP 同比增长拉动 0.75 个百分点，较上年增加 1.34 个百分点。同时我国东盟、欧盟地区出口占比提升，对美 贸易依存度下降。2019 年我国对东盟与欧盟出口金额占比分别为 14.4%和 17.2%，同比分别增长 1.6 和 0.8 个 百分点。

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　　财政政策增加 3.6 万亿财政资金，货币政策量价工具并进。2020 年为应对疫情冲击，我国采取了更加积极 有为的财政政策与灵活适度的货币政策。财政政策方面，2020 年赤字率提高 0.8 个百分点至 3.6%，赤字规模 增加 1 万亿。同时 2020 年发行 1 万亿元抗疫特别国债，这两万亿全部转移至地方以支持减税降费、减租降 息、扩大消费和投资等。为扩大内需，2020 年我国安排 3.75 万亿元专项债，较 2019 年增加 1.6 万亿元。货币 政策方面，2020 年央行实施 3 次降准释放 1.75 万亿元长期资金，全年中小金融机构存款准备金率下降 1.5 个 百分点。1 年期 LPR 累计下调 30 个基点至 3.85%，年末企业贷款加权平均利率下降 0.51 个百分点至 4.61%， 有效降低中小企业融资成本。

　　经济恢复好于预期，股市迎 2015 年以来新高。2020 年我国 GDP 同比增长 2.3%，是全球主要经济体中唯 一实现经济正增长。2021 年我国 GDP 增长 8.6%，整体经济恢复好于预期。从经济增长动能来看，消费受影响 较大，投资展现逆周期调节韧性，出口超预期增长。2020 年消费、投资、出口对经济增长拉动分别为-0.1/1.7/ 0. 7 个百分点，2021 年则为 5.2/1.7/1.7 个百分点。在财政政策积极有为下投资展现了逆周期调节支撑作用，消费受 疫情冲击影响较大，尤其体现在 2020 年，2020 年全国社会零售总额同比下降 3.9%。在稳外贸、稳外资基调下， 我国不断强化供应链能力。2020 年下半年开始，海外供应链受疫情冲击影响较大，我国外需旺盛。2021 年我国 出口金额同比增长 30%，外需拉动经济增长效果明显。股市方面，在一系列宽松性政策以及经济基本面复苏预 期下，2021 年 2 月 18 号上证指数创 2015 年以来新高，沪深 300 指数创历史新高。

　　2018 年中美贸易战期间房地产政策延续房住不炒基调。2021 年之前房地产政策整体围绕“十九大”报告 中提出的“房住不炒”开展。在 2018 年中美贸易战背景下，房地产行业没有作为短期刺激工具，属于风险防 范领域。2018 年政治局会议再次强调要坚决遏制房价上涨，释放从严调控信号。具体调控方面，包括提高房 贷利率、各地因城施策增加限制性政策。2018 年年末加权房贷利率同比上升 0.49 个百分点至 5.75%，重点城 市限购、限售、限贷、限价政策收紧。土地市场方面，多地设置土地出让最高限价，达到后转为竞保障房面积 或摇号，北京、上海等城市还要求开发商拿地时配建保障房或自持租赁住房。

　　2018-2019 年楼市在快速上涨和理性回调后迎来企稳。在 2014-2015 年那一轮降准降息以及后续的大规模棚 改刺激下，2015 年后房地产市场迎来一轮上涨周期，尤其是一线 年开始“房住不炒”成为 楼市调控政策的主基调，各地陆续出台限制性政策，随后 2018-2019 年期间一线城市房地产市场有所降温，房 价变化回归合理区间。2018 年和 2019 年一线城市二手房销售价格指数同比分别上涨 2.5%和 4.0%，涨幅 2015- 2016 年大幅收窄。2018 年及 2019 年全国商品住宅销售面积同比增速分别为 2.2%/1.5%，销售面积增速也较此 前收窄。楼市企稳态势传导至土地市场，2018 年-2019 年全国宅地成交溢价率分别为 17.2%/13.9%，较 2016- 2017 年大幅下降；核心城市降幅更高，六大核心城市 2016 年宅地成交溢价率为 59.9%，2018 年降至 13.4%。

　　2020 年疫情后楼市热度上升，核心城市涌现“打新”热。2020 年为应对疫情对经济基本面带来的冲击， 财政与货币政策边际放松，市场流动性相对充裕。具体来看，5 年期 LPR 降低 15BP，2020 年全年加权房贷利 率下降 0.28 个百分点，包括房企在内的企业部门融资环境阶段性放松。部分房企加速拿地，推高土拍溢价 率，高地价传导至房价导致 2020 年房价持续上涨。居民部门对房价上涨的强烈预期以及部分核心城市由于限 价带来的一二手房价“倒挂”现象，使得核心城市涌现出商品房“打新”热，从而进一步推高房价。

　　2020 年下半年房地产行业出台调控政策并逐步加码。在需求端，2021 年房贷利率再度上涨，年底全国加权 房贷利率同比上涨 29BP；核心城市继续收紧限制性政策，包括限购、限贷、限价、限售方面，例如上海 2021 年 开始对认购比超过 130%的商品房实施 5 年限售，深圳 2020 年将个人住房转让增值税免征年限由 2 年延长至 5 年。从供给端来看，2020 年 8 月 20 日，住建部与央行提出了房企“三条红线”的监管要求，迫使房企降负债、 去杠杆，部分高负债企业面临流动性压力。同年 12 月，央行与银行监会建立银行业金融机构房地产贷款集中度 管理制度，分档设置房地产贷款余额占比上限和个人住房贷款余额占比上限，以提高银行业金融机构稳健性。 土地方面，为降低土拍热度，稳定房价预期。2021 年自然资源部要求 22 个重点城市实施土地“两集中”政策， 即集中发布住宅用地公告、集中出让，且每年不超过 3 批次。

　　2021 年下半年楼市进入深度调整期，居民部门杠杆率企稳。随着楼市调控政策加码，部分房企流动性收紧。 部分房企通过促销加快回笼资金，同时一些项目交付周期拉长。叠加购房的限制性政策，居民部门购房信心有 所下降。2021 年下半年房地产市场开始进入调整期。商品房成交量收缩、房价下跌、土地市场降温。2022- 2024 年商品住宅销售面积分别下跌 27%/8%/14%，70 个大中城市二手房销售价格指数分别下跌 3.9%/4.1%/8. 0% ，全 国宅地成交溢价率保持在 5%以内。由于 2022 年销售额下滑，全国房贷余额在 2022 年后略有下降，居民部门杠 杆率开始企稳。

　　第一轮外部冲击房地产板块提前止跌，并有超额收益。2018 年 10 月 19 日刘鹤总理携“一行两会”负责人 在访谈中提出要稳定股市、化解股权质押风险、支持民企融资等政策，同时伴随着 2018 年 10 月中美贸易摩擦 阶段性缓和，2018 年 10 月后股市表现有所好转。本轮行情从 2018 年 10 月 19 日至 2019 年 4 月 9 日，持续近 半年，期间房地产指数上涨了 54.8%，跑赢沪深 300 指数 24.8 个百分点；房地产指数在 2018 年 10 月 19 日见 底，大盘在 2019 年 1 月 4 日见底，房地产相较大盘提前两个多月见底。

　　第二轮外部冲击下股市上涨行情分两段，第一段房地产板块相对收益跑平，第二段跑输。受疫情外部冲击 影响 2020 年初股市波动较大。大盘与房地产板块均在 3 月 23 日见底，年初至 2020 年 3 月 23 日沪深 300 下跌 13.8%。而后股市迎来一轮牛市，沪深 300 指数在 2021 年 2 月 18 日创历史新高。本轮行情持续近一年，主要可 分为两段，1）2020 年 3 月 23 日-7 月 13 日，在国内外流动性宽松政策驱动下股市迎来估值修复，沪深 300 指 数上涨 37.5%，上证指数上涨 29.4%，房地产指数上涨 32.5%。房地产板块大盘基本持平。2）2020 年 7 月 14 日 -2021 年 2 月 19 日，随着经济基本面复苏以及外需扩张，经济复苏推动企业盈利修复预期增强。期间沪深 300 指数上涨 19.1%，上涨指数上涨 7.3%，而受到 2020 年下半年以来房地产调控政策加码影响，房地产指数下跌 19.1%。

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　　2021 年后高信用房企跑出超额收益。在 2020 年外部冲击后，2020 年下半年及 2021 年我国地产调控政策 加码，部分房企流动性收紧，信用风险加剧。偿债压力相对较小、高信用房企在 2021 年后跑出超额收益，2021- 2022 年期间，房地产（中信）指数下跌 13.7%，华润置地、中国海外发展、建发国际、招商蛇口、滨江集团、 华发股份等信用较高、财务指标相对健康的房企表现更优，均跑出超额收益。按两年维度看，表现最好的为建 发国际集团、滨江集团、华发股份，分别上涨 117.8%、110.8%、67.1%。